Global Aggregate Bond: le regole dei grandi indici | FINANCE

0:00 Speaker 2: Siete su Due Pagine.

0:03 Speaker 3: Questo è l'episodio bonus della domenica per la nostra rubrica Due Pagine Finance. Oggi approfondiamo i benchmark obbligazionari globali, il paradosso della loro costruzione e come scegliere l'approccio corretto per il portafoglio.

0:17 Speaker 2: E direi di entrare subito nel vivo della questione. Anche perché c'è un paradosso davvero affascinante in questo settore della finanza. Se un'azienda o uno stato si riempie di debiti fino al collo, la logica suggerirebbe di starne alla larga. Insomma, il buonsenso per chi gestisce dei risparmi direbbe di non prestare denaro a chi è già sommerso dalle passività.

0:40 Speaker 3: Questo in un mondo lineare,

0:42 Speaker 2: certo. Invece, l'architettura dei mercati finanziari globali fa praticamente l'esatto opposto. premia chi ha più debiti e costringe i capitali a investirci in modo massiccio.

0:53 Speaker 3: Ed è esattamente questa l'anomalia da cui partiamo oggi. Smontiamo i meccanismi di questi giganteschi benchmark obbligazionari, vediamo come sono costruiti e soprattutto analizziamo quelle illusioni ottiche create dalle banche centrali negli ultimi decenni.

1:08 Speaker 2: Fino ad arrivare a come un portafoglio reale viene poi strutturato per proteggersi da rischi che, molto spesso, non compaiono nemmeno nei manuali di base.

1:18 Speaker 3: Partiamo proprio dalle fondamenta, dalla spina dorsale dell'asset allocation per i titoli di debito investment grade, ovvero l'indice aggregato globale.

1:26 Speaker 2: Che poi è il metro di paragone universale. Parliamo di un indice che contiene migliaia di titoli.

1:32 Speaker 3: Sì, un calderone immenso. Dentro ci sono quattro comparti principali. I titoli di stato diretti, le obbligazioni di enti governativi e sovranazionali, poi c'è il debito societario, sia industriale che finanziario e infine titoli cartolarizzati.

1:46 Speaker 2: Ovviamente non entra proprio tutto. Ci sono dei filtri, giusto?

1:51 Speaker 3: Certo. Per essere inclusa, un'obbligazione deve avere un rating solido. Quindi parliamo di un giudizio pari o superiore a BBB-. Deve superare delle soglie dimensionali, in base alla valuta, e avere almeno un anno di vita residua.

2:03 Speaker 2: Diciamo che fino a qui sembra tutto estremamente razionale.

2:07 Speaker 3: Sembra, appunto. Il problema nasce quando analizziamo la versione che chiamiamo standard di questo indice, cioè la struttura originaria. Questa versione si basa su un principio. la capitalizzazione di mercato, che sulla carta sembra inattaccabile.

2:20 Speaker 2: Eh, però aspetta. Nel mercato azionario, se un'azienda ha una capitalizzazione maggiore, significa che il mercato le attribuisce un valore più alto, magari perché fa più utili, ha prospettive migliori. Chiaro. Ma nel mercato obbligazionario la capitalizzazione corrisponde letteralmente alla mole di bebito emesso?

2:40 Speaker 3: Esatto, al valore nominale in circolazione.

2:43 Speaker 2: Quindi stiamo dicendo che chi ha più debiti domina in contrastato l'indice.

2:48 Speaker 3: È proprio così.

2:49 Speaker 2: Ma non è un controsenso finanziario per il risparmiatore? Cioè stiamo premiando il soggetto più indebitato ignorando completamente la sua reale liquidità o la sostenibilità di quel debito?

3:00 Speaker 3: Questo cortocircuito viene chiamato in gergo il dilemma dell'emittente. Eh sì, è un'inefficienza strutturale enorme. Il sistema Standard & Poor's premia in modo cieco l'esposizione al debito assoluto. non guarda affatto la solidità fiscale o alla capacità futura di ripagare.

3:16 Speaker 2: È un po' come se, in una scuola, il premio per il miglior studente non andasse a chi ha i voti più alti.

3:23 Speaker 3: Ma a chi ha chiesto più soldi in prestito ai compagni durante l'anno.

3:26 Speaker 2: Esattamente, questa è l'analogia. Il premio va al maggior debitore.

3:30 Speaker 3: Che poi, se un paese decide di espandere a dismisura il proprio deficit pubblico e inonde il mercato di nuove obbligazioni, il suo peso all'interno dell'indice cresce in modo del tutto automatico.

3:41 Speaker 2: E la conseguenza pratica è che chi investe tramite strumenti passivi che replicano quell'indice è letteralmente costretto ad acquistare in proporzione maggiore i titoli di chi si sta indebitando di più.

3:51 Speaker 3: Si crea una concentrazione di rischio verso i soggetti sovrani più fragili, a prescindere da quanto siano effettivamente sostenibili.

3:58 Speaker 2: Ma allora ci si chiede perché questi indici siano stati costruiti originariamente in questo modo?

4:04 Speaker 3: La risposta è storica. Prima delle grandi crisi moderne, prima del 2008 per intenderci, La quantità di debito di una nazione sviluppata era generalmente proporzionale alla grandezza della sua economia.

4:15 Speaker 2: Quindi aveva un senso logico.

4:17 Speaker 3: Usare l'ammontare in circolazione era il metodo più oggettivo e trasparente che ci fosse per pesare i vari mercati.

4:23 Speaker 2: Solo che poi le cose sono cambiate in modo radicale. Questa distorsione è diventata insostenibile quando le banche centrali sono scese pesantemente in campo, falsando di fatto la liquidità reale.

4:35 Speaker 3: Esatto. Con l'arrivo del quantitative easing, le regole del gioco sono saltate.

4:40 Speaker 2: Ed è un'illusione ottica pazzesca. Per decenni istituzioni enormi come la Fed, la Bank of Japan o la Bank of England hanno stampato moneta per assorbire quantità colossali di titoli di Stato e corporate.

4:54 Speaker 3: Titoli che poi finiscono nei loro bilanci e lì rimangono, del tutto immobili.

4:58 Speaker 2: Quindi il problema è che l'indice Standard & Poor's continua a conteggiare tutto questo ammontare lordo in circolazione, anche se in realtà non è più sul mercato.

5:07 Speaker 3: È un indice diventato miope. Se metà del debito di un paese è chiuso a chiave nel bilancio della sua banca centrale, quel debito non è disponibile sul mercato secondario. Non si può scambiare. Non è un'opportunità di investimento reale.

5:19 Speaker 2: Mettiamola così. È come la vendita dei biglietti per un concerto in uno stadio da 80.000 posti. Se l'indice standard fosse l'organizzatore dell'evento, direbbe che ci sono 80.000 biglietti in circolazione, quindi un mercato enorme.

5:34 Speaker 3: Certo, guarderebbe solo alla capienza lorda.

5:36 Speaker 2: Ma se il proprietario dello stadio, ovvero la banca centrale, ha riservato per sé metà dei posti, senza avere alcuna intenzione di occuparli o di rimetterli in vendita, la realtà per il pubblico è molto diversa.

5:49 Speaker 3: E per risolvere questa miopia si utilizza un'altra metodologia, la versione float- adjusted, cioè corretta per il flottante.

5:56 Speaker 2: che calcola solo quello che c'è veramente.

5:58 Speaker 3: Sì, l'indice è flotta già statu guarda lo stadio e conta unicamente i biglietti che sono effettivamente al botteghino, disponibili per il pubblico pagante. Calcola il debito investibile sottraendo chirurgicamente volumi rastrellati dal quantitative easing.

6:11 Speaker 2: Ma scusa, all'atto pratico, sulle geografie del portafoglio, questo cosa cambia? Significa che mercati totalmente drogati dagli acquisti statali vedono il loro peso crollare?

6:22 Speaker 3: Esattamente. Prendi il Giappone. Ci sono state fasi recenti in cui la Bank of Japan deteneva ben oltre il 50% dei titoli del Tesoro Nazionale.

6:30 Speaker 2: Più della metà di tutto il debito giapponese? Sì

6:34 Speaker 3: E nel passaggio dall'indice standard a quello float- adjusted, il Giappone subisce un ridimensionamento drastico. Lo stesso fenomeno lo si osserva nel Regno Unito, con i titoli di Stato assorbiti dalla Bank of England.

6:45 Speaker 2: Quindi Finaninti si alma fotografia nitida e non drogata della liquidità a cui un risparmiatore può accedere.

6:52 Speaker 3: Però c'è un però. La rettifica del flottante toglie dal cavolo l'illusione creata dalle banche centrali, ma lascia scoperto un altro ostacolo per chi investe.

7:01 Speaker 2: E parliamo dei mercati che sono giganti, ma inaccessibili.

7:05 Speaker 3: Esistono mercati che tecnicamente avrebbero un flottante enorme, ma che presentano barriere archigettoniche insormontabili per i flussi di capitale estero.

7:13 Speaker 2: Il problema Cina.

7:14 Speaker 3: Proprio così. Il debito cinese in renminbi. Ed è qui che interviene la terza variante del benchmark. L'indice float adjusted and scaled.

7:23 Speaker 2: Che aggiunge un ulteriore filtro.

7:24 Speaker 3: Perché nell'indice standard originario la Cina è stata progressivamente inserita fino a pesare per intero e oggi pesa oltre il 6%.

7:33 Speaker 2: Parliamo del terzo mercato mondiale dietro solo agli Stati Uniti e al Giappone. Però se guardiamo alla realtà operativa, l'accesso a questo mercato per i capitali internazionali è tutt'altro che fluido, giusto?

7:46 Speaker 3: È un vero percorso a stacoli. Nonostante le dimensioni ci sono vincoli normativi severi, quote d'ingresso e soprattutto rigorosi controlli governativi sui flussi valutari.

7:57 Speaker 2: Quindi è un mercato

8:00 Speaker 3: gigante ma blindato. E per gestire questa simmetria si applica la regola di scaling, che è una sorta di ridimensionamento artificiale imposto all'indice. Il peso delle emissioni cinesi viene compresso d'ufficio al 5% del loro totale reale. Un

8:14 Speaker 2: taglio drastico.

8:15 Speaker 3: E quindi l'incidenza della Cina nell'indice globale scaled a quanto

8:19 Speaker 2: arriva? Precipita una frazione marginale, scende stabilmente sotto lo 0,8%.

8:26 Speaker 2: Proviamo però a sfidare questa scelta in ottica di costruzione del portafoglio.

8:30 Speaker 3: Dimmi

8:31 Speaker 2: Ridurre la Cina quasi a zero protegge dai rischi normativi e geopolitici. Su questo non ci sono dubbi. Ma i tassi di interesse cinesi sono storicamente molto scorrelati da quelli occidentali. La loro banca centrale guarda i propri cicli interni, non a quello che fa la Fed.

8:48 Speaker 3: Assolutamente.

8:49 Speaker 2: Ma allora, tagliando fuori la Cina dall'indice in questo modo, non si rinuncia a un prezioso cuscinetto di diversificazione, proprio per quei momenti in cui i mercati occidentali magari vanno in crisi tutti assieme.

9:00 Speaker 3: Questa è un'osservazione centralissima. È il classico trade- off analitico. Mantenere l'esposizione al 6% offrirebbe una decorrelazione matematica molto forte.

9:11 Speaker 2: E allora perché rinunciarci?

9:13 Speaker 3: perché chi costruisce e gestisce questi indici ritiene che il rischio di capitale non valga il beneficio teorico. Mantenere la Cina sotto l'1% serve a isolare i capitali da quegli shock esogeni che i modelli tradizionali non possono

9:27 Speaker 2: apprezzare. Shock

9:31 Speaker 3: tipo sanzioni improvvise? Sanzioni o blocchi totali dei rimpatri di capitale da un giorno all'altro. L'approccio scaled accetta di sacrificare quella decorrelazione pur di neutralizzare il rischio di svegliarsi e scoprire che i propri soldi sono intrappolati in un'infrastruttura asiatica bloccata.

9:44 Speaker 2: E parlando di rischi che possono letteralmente polverizzare un portafaglio in pochissimo tempo, c'è un elemento che finora abbiamo dato per scontato, ma che in ambito globale è critico.

9:55 Speaker 3: La valuta.

9:56 Speaker 2: Esatto. Un benchmark obbligazionario globale ha dentro decine di divise diverse.

10:00 Speaker 3: Si spazia dai dollari americani allo yen, dai franchi svizzeri ai dollari australiani.

10:05 Speaker 2: Ma comprare un portafaglio del genere lasciando a parte l'esposizione valutaria non significa trasformare uno strumento nato per dare stabilità in una specie di mercato azionario ultra volatile?

10:16 Speaker 3: Sì, le fluttuazioni dei tassi di cambio possono essere così violente da azzerare completamente in pochi giorni il rendimento generato dalle cedole in un intero anno.

10:26 Speaker 2: E la soluzione per neutralizzare questo caos è il meccanismo Eureged.

10:31 Speaker 3: La copertura del rischio di cambio, esatto. L'obiettivo è isolare la componente valutaria estera in modo che l'investitore riceva esclusivamente il rendimento puro dell'obbligazione sottostante.

10:41 Speaker 2: E questo lo si fa stipulando continuamente dei contratti derivati a termine, i famosi contratti forward. Ma voglio entrare nella meccanica pratica. Perché questa copertura ha ovviamente un costo e non è uguale per tutti?

10:54 Speaker 3: Niente affatto.

10:55 Speaker 2: Se copro il dollaro USA mi costa, se copro lo yen giapponese addirittura ci guadagno. Puoi spiegare esattamente perché e come questo impatta il rendimento finale?

11:05 Speaker 3: Tutto ruota attorno a un principio matematico chiamato parità dei tassi di interesse coperta. In parole semplici, il rendimento che tu percepisci in euro non è solo il rendimento del titolo estero. devi includere un differenziale.

11:19 Speaker 2: Il differenziale tra i tassi di interesse delle due banche centrali.

11:24 Speaker 3: Esatto. Il rendimento coperto è pari al rendimento locale del titolo, sommato alla differenza tra i tassi a breve europei e i tassi a breve del paese estero. Il contratto di copertura deve per forza apprezzare questa differenza, altrimenti si creerebbero arbitraggi enormi e senza rischio per gli speculatori.

11:42 Speaker 2: E qui torna utile l'analogia dell'auto a noleggio, per rendere tangibile un concetto astratto

11:49 Speaker 3: Diamo un'immagine chiara

11:50 Speaker 2: Se si decide di guidare in un paese che ha tassi di interesse molto più alti rispetto all'Eurozona, diciamo gli Stati Uniti, è come guidare su strade statisticamente molto più pericolose per il capitale. Quindi, per assicurare l'auto contro il rischio di cambio su quelle strade, l'assicurazione tramite i contratti forward ti chiede un sovrapprezzo.

12:12 Speaker 3: Ed è quello che chiamiamo edging drag. Una zavorra.

12:16 Speaker 2: Che si mangia un pezzo del rendimento.

12:17 Speaker 3: Proprio così. Se il titolo americano rende il 5%, ma il differenziale dei tassi a breve tra Fed e BCE e del 2% a svantaggio dell'Europa, quel 2% diventa il costo netto della copertura.

12:30 Speaker 2: Quindi il rendimento reale scende al 3%.

12:32 Speaker 3: Esattamente.

12:33 Speaker 2: Però la cosa affascinante è che la matematica funziona in entrambe le direzioni. Se andiamo a guidare la nostra auto a noleggio in un paese con tassi a breve storicamente più bassi dell'eurozona...

12:45 Speaker 3: Come il Giappone, che per decenni ha avuto tassi a zero o sotto zero.

12:50 Speaker 2: È come viaggiare su un'autostrada deserta e sicurissima. In quel caso, la compagnia assicurativa non solo non chiede un sovrapprezzo, ma paradossalmente riconosce un premio al guidatore. Si genera un hedging gain.

13:04 Speaker 3: E questo differenziale positivo si aggiunge al rendimento finale. Un'obbligazione giapponese, che magari localmente rende quasi nulla, una volta coperta in euro, può arrivare a generare un rendimento molto interessante, perché si incassa questo premio assicurativo derivante dallo scarto dei tassi.

13:21 Speaker 2: Perfetto. La teoria dell'indice è definita. Dalla purificazione del flottante al taglio della Cina fino a questo scudo valutario in euro. Sì. Un indice standard e anche le versioni float- adjusted includono decine di migliaia di obbligazioni diverse.

13:36 Speaker 3: Comprare fisicamente 30.000 obbligazioni per replicare un benchmark al 100% È logisticamente impossibile anche per il più grande fondo di investimento del mondo.

13:46 Speaker 2: Anche perché molte obbligazioni societarie sono illiquide. Magari non vengono scambiate sul secondario per giorni.

13:52 Speaker 3: Per non parlare dei costi di transazione per l'accesso a mercati periferici che brucierebbero all'istante ogni vantaggio.

14:00 Speaker 2: E quindi per mettere a terra l'indice i gestori usano il campionamento stratificato?

14:04 Speaker 3: Esatto, si selezionano magari 12.000 o 19.000 titoli su 30.000.

14:09 Speaker 2: Ma scusa, come fa un fondo con 12.000 titoli a replicare esattamente i movimenti di un indice che ne contiene più del doppio? Qual è il rischio di tracciamento reale per chi ci mette i soldi?

14:20 Speaker 3: Il rischio è minimo perché il campionamento è chirurgico. I gestori non scelgono a caso, frazionano l'universo investibile in celle precise. Devono mantenere identiche la scadenza media, il rating al singolo gradino e l'esposizione settoriale.

14:35 Speaker 2: È l'esatto principio dei sondaggi elettorali. Non serve intervistare tutti i milioni di cittadini per sapere chi vincerà.

14:42 Speaker 3: No, infatti.

14:42 Speaker 2: Basta un campione molto più piccolo, ma a una condizione fondamentale.

14:47 Speaker 3: Che sia perfettamente stratificato.

14:49 Speaker 2: Esatto. Per età, reddito e distribuzione geografica. Con un campione ristretto si ha il quadro esatto.

14:55 Speaker 3: Nella finanza... Selezionando una frazione delle obbligazioni che mappano la struttura del benchmark, si ottengono parametri sintetici sovrapponibili. La duration finanziaria, per esempio, rimane invariata, magari attorno a 6,2 anni. E anche il

15:08 Speaker 2: rendimento

15:11 Speaker 3: a scadenza? Certo. Se l'indice rende il 4%, il fondo reale renderà circa il 4%, senza sobbarcarsi i costi di negoziazione per le obbligazioni impossibili da scambiare.

15:20 Speaker 2: E ora che abbiamo lo strumento, ci manca l'ultimo tassello per completare il quadro per l'investitore domestico, l'impatto fiscale e la dinamica reale dei tassi.

15:29 Speaker 3: Il lato fiscale in Italia su questi aggregati nasconde un vantaggio enorme che spesso viene ignorato.

15:34 Speaker 2: Già, perché un portafaglio aggregato globale è composto strutturalmente per oltre il 50% da titoli di Stato diretti.

15:41 Speaker 3: E a questo si aggiunge un altro 12 o 15% fatto di enti sovranazionali, agenzie e banche di sviluppo.

15:48 Speaker 2: tutti i emittenti che li entrano nella whitelist.

15:51 Speaker 3: Esatto. La stragrande maggioranza del fondo beneficia dell'aliquota agevolata al 12,5%.

15:58 Speaker 3: Solo la parte societaria o relativa a paesi non collaborativi paga l'aliquota ordinaria del 26%.

16:05 Speaker 2: E quindi l'aliquota finale applicata ai rendimenti non è il 26% classico, ma un'aliquota media ponderata altamente efficiente.

16:14 Speaker 3: I calcoli mostrano che questa aliquota oscilla tipicamente tra il 16,5% e il 17,5%. Una bella differenza sul rendimento netto.

16:23 Speaker 2: L'efficienza fiscale è chiara, ed è un bel vantaggio. Passiamo ai tassi di interesse e alla duration.

16:29 Speaker 3: Dimmi

16:30 Speaker 2: Abbiamo detto che la duration del fondo è di circa 6,2 anni. La matematica base obbligazionaria ci dice che se i tassi scendono dell'1%, si ha un apprezzamento in conto capitale proporzionale, quindi circa il 6,2%.

16:45 Speaker 3: Corretto.

16:46 Speaker 2: E fin qui tutti felici. Ma guardiamo lo scenario avverso. Se l'inflazione riparte e le banche centrali alzano i tassi dell'1%, il portafoglio perde subito il 6,2% in conto capitale.

16:59 Speaker 3: Questo è inevitabile nel brevissimo termine.

17:01 Speaker 2: Il flusso cedolare al 4% è sufficiente a riassorbire quelle perdite in tempi ragionevoli?

17:07 Speaker 3: La risposta è nella meccanica intrinseca di un portafoglio obbligazionario. Quando i tassi salgono, incassi il colpo speculare sui prezzi, certo, ma non scordiamoci che dentro ci sono 12.000 titoli.

17:18 Speaker 2: Che lavorano in continuazione?

17:19 Speaker 3: Ogni giorno ci sono obbligazioni che staccano cedole e titoli che giungono a scadenza naturale, rimborsando a 100%.

17:25 Speaker 2: E tutta questa liquidità non viene certo lasciata ferma.

17:28 Speaker 3: Viene immediatamente rinvestita ai nuovi tassi di mercato, che, nello scenario che hai descritto, sono più elevati. È il processo di rollover.

17:35 Speaker 2: Quindi il gestore compra nuovi titoli che rendono di più.

17:39 Speaker 3: Esattamente. Nel primo anno si subisce l'impatto sul prezzo, ma viene mitigato dalla cedola. Dal secondo anno in poi, la forza dell'interesse composto ai nuovi tassi più alti accelera drasticamente il recupero.

17:50 Speaker 2: Si trasforma uno shock negativo sui prezzi, a breve termine, in un flusso di rendimenti futuri strutturalmente superiore. È

17:58 Speaker 3: la resilienza matematica del reddito fisso.

18:01 Speaker 2: Facciamo un riepilogo schematico e ultraveloce dei punti trattati oggi. Abbiamo visto che l'indice standard premia banalmente il debito assoluto e include la Cina senza troppi filtri.

18:12 Speaker 3: Mentre le variante float adjusted e scaled guardano alla liquidità reale, tolgono l'illusione ottica creata dalle banche centrali e riducono i rischi normativi dei mercati asiatici.

18:23 Speaker 2: Inoltre abbiamo chiarito che la copertura del cambio, l'edging, è vitale per azzerare la volatilità, ma porta con sé costi o benefici calcolati sui differenziali dei tassi.

18:37 Speaker 3: E il tutto viene impacchettato con il campionamento stratificato, garantendo una notevole efficienza fiscale per i risparmiatori italiani.

18:46 Speaker 2: Seguite due pagine e lasciate una recensione a 5 stelle se questo speciale finance vi ha aiutato a capire meglio il mondo dei mercati.

18:54 Speaker 3: Prima di chiudere, c'è un'ultima riflessione, quasi provocatoria, che si lega a tutto questo e va tenuta d'occhio Se l'indice float adjusted, come abbiamo visto... Rimuove i titoli comprati dalle banche centrali durante gli anni del quantitative easing. Cosa succederà silenziosamente ai pesi di questi indici ora che le banche centrali hanno iniziato a vendere?

19:14 Speaker 2: Perché adesso siamo in piena fase di quantitative tightening.

19:18 Speaker 3: Esatto. Stanno lasciando scadere i titoli o li stanno scaricando sul mercato. Questo significa che il flottante reale sta aumentando.

19:26 Speaker 2: E i pesi geografici all'interno degli indici cambieranno da un giorno all'altro?

19:30 Speaker 3: Senza che i governi abbiano emesso un solo euro di nuovo debito.

19:34 Speaker 2: Un elemento decisamente da monitorare attentamente nei prossimi mesi. Alla prossima!